7月25日，中国人民银行开展了2351亿元7天期逆回购操作。令市场颇感意外的是，除了逆回购操作外，央行还开展了本月内第二次中期借贷便利(MLF)操作。根据公告，央行以利率招标方式开展2000亿元MLF操作，中标利率2.3%，较此前的2.5%下降20个基点。

  对于此次临时增加MLF操作，业内普遍认为是为了稳定月末流动性，而中标利率的下调则是呼应7月22日7天期逆回购利率的下调，属于政策利率体系的联动调整。

  “在7月22日7天期逆回购利率下调之后，SLF(常备借贷便利)利率、LPR(贷款市场报价利率)、存款利率以及MLF利率均相应下调，进一步凸显了7天期逆回购操作利率作为基准政策利率的地位。尤其是此次MLF操作安排在LPR报价之后，进一步淡化了MLF的政策利率色彩。这表明在新的货币政策调控框架之下，由短及长的利率传导关系正逐步疏通。”民生银行首席经济学家温彬对《证券日报》记者表示。

超出市场预期

  按照近年来的惯例，央行通常在每月的15日开展一次MLF操作，此次临时增加MLF操作，明显超出市场预期。

  “本次MLF操作利率降幅较大，或与近期银行同业存单到期收益率下行幅度较大，明显低于MLF操作利率有关。”东方金诚首席宏观分析师王青表示，总体上看，近期政策利率全面下调，有助于进一步降低企业和居民贷款利率，提振宏观经济总需求。

  中信证券首席经济学家明明对《证券日报》记者表示，7月22日7天期逆回购利率降至1.7%后，MLF利率与7天期逆回购利率的利差扩大至80个基点，央行释放资金的收益率曲线进一步陡峭化。而7月25日央行通过利率招标的方式开展了2000亿元MLF操作，中标利率较此前操作调降了20个基点，相较于7天期逆回购利率的调降幅度而言多10个基点，两者利差也压缩至60个基点，使得央行所释放的资金利率曲线整体平坦化。

  “此次增加MLF操作较为罕见，主要为满足金融机构的中长期资金需求。”温彬表示，从操作时点来看，临近月末，金融机构流动性需求明显增加，货币市场利率有一定上行压力。同时，8月15日将有4010亿元MLF到期，部分MLF参与机构在此次需求报送中前瞻考虑了下个月的到期量，甚至考虑了央行可能的卖出国债操作。因此，央行此次MLF操作净投放2000亿元，能更好满足金融机构的流动性需求。

  从央行投放量来看，2000亿元MLF叠加2351亿元逆回购，累计投放4351亿元，对冲到期的490亿元逆回购后，实现净投放3861亿元。

  明明谈到，7月份是缴税大月，往往财政收大于支，叠加二季度以来政府债供给逐步增多，财政性存款的增长贡献了较多的流动性缺口，亟须中长期资金的补充。虽然MLF通常是在每月15日进行操作，但历史上也存在缴准日、月末时段基于流动性需求增加额外MLF操作的先例。

  “7月25日是当月缴准日之一，同时也是资金跨月的第一天，央行在逆回购净投放1861亿元的基础上新增一期MLF操作，为市场提供了较多的中长期流动性补充，维护了月末资金面的平稳，保障资金利率稳定在政策利率附近。”明明说。

MLF政策利率色彩进一步淡化

  超预期的MLF投放以及近期一系列“降息”操作的背后，或是货币政策框架的不断演进。

  中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上谈及未来货币政策框架演进时表示，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

  从央行近期的操作来看，7月15日，央行缩量续作MLF而逆回购放量，两者利率均未调整;7月22日，央行下调7天期逆回购利率10个基点，当日LPR也跟随下调10个基点;7月25日MLF利率调降20个基点，滞后于逆回购利率和LPR的调整，且幅度上也有差异。

  “可见MLF利率在和逆回购利率及LPR脱钩，其政策利率色彩进一步淡化。”明明表示，预计后续央行将更多关注MLF操作的数量端影响，而非价格端影响。此外，当下MLF利率相较同业存单利率仍高，在利率招标模式下或仍有下调的空间。

  浙商证券首席经济学家李超对《证券日报》记者表示，7月25日开展MLF操作或意味着后续大概率将每月MLF操作时间后移至25日，即LPR报价之后。由7天逆回购利率作为政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。虽然未来MLF利率的重要性将逐步弱化，但其作为政策利率曲线的中期利率指引，仍将发挥重要作用。

  温彬认为，未来不排除MLF操作会延后至每个月的25日。但在此期间，考虑到存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中还有税期等影响因素，金融机构或面临流动性管理的考验。不过，近期央行在优化公开市场操作机制方面已储备多项举措，预计央行还将综合运用工具，继续保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕央行政策利率平稳运行。