● 华泰联合证券有限责任公司 宋慧芳 彭天成
近日，国务院印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》指出，建立健全与投融资体制相适应的水利工程水价形成机制，促进水资源节约利用和水利工程良性运行。之前，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》提出，开展水电、风电、太阳能、抽水蓄能电站基础设施不动产投资信托基金等试点。水利部也印发《关于推进水利基础设施投资信托基金(REITs)试点工作的指导意见》。水电基础设施作为清洁能源领域及水利基础设施领域的代表性资产，与公募REITs结合的尝试备受市场关注。
市场容量可观
从水电供给端看，水电资源供给丰富，为公募REITs提供了丰富的资产储备。根据《中华人民共和国水力资源复查成果(2003)》，中国大陆水力资源技术可开发量5.42亿千瓦。国家能源局数据显示，截至2021年12月底，我国水电装机容量约3.9亿千瓦。
从水电需求端看，水电需求长期将保持稳定增长。据国家统计局数据，2012年至2021年，我国电力消费总量增速虽有波动，但总体上一直维持较高速度平稳增长态势，电力需求端增长稳定。其中2021年电力消费总量达83128亿千瓦，同比增长10.3%。未来，我国经济长期向好，能源需求仍将持续增长。在碳达峰、碳中和大背景下，以及我国“十四五”可再生能源发展规划对水电开发的支持下，预计未来水电市场容量将进一步扩大。
公募REITs作为基础设施领域盘活存量、带动增量的重要工具，将会成为包括水电在内的清洁能源基础设施投融资机制中的重要组成部分。同时，水电等清洁能源基础设施也会为公募REITs市场提供多元化的优质资产选择，促进我国公募REITs市场健康发展、行稳致远。
合规关注点
在资产合规方面，水电基础设施建设需取得相关手续及涉及的主管部门众多。除大部分基础设施项目均需取得项目审批、核准或备案手续，项目规划、用地、环评、施工许可证，竣工验收报告及其他许可手续外，还需取得水工程建设规划同意书、接入电网的批复意见、电力业务许可证以及取水许可证、水资源论证报告书审查意见、流域规划、水土保持方案批复等水资源相关手续。涉及移民安置的，还需要取得移民安置规划批复、办妥移民安置补偿。目前市场上已建成运营的水电项目多数并未完成竣工验收工作，需完成专项验收及竣工验收后才具备发行公募REITs可行性。
上述手续流程涉及部门包括但不限于地方政府、发改委、能源局、水利部门等。此外，水电设施存续期长，部分多年前建成的项目，当时适用的法律法规可能存在变迁。例如，节能审查对于2006年前核准的项目不适用，社会稳定风险评估对于2012年前核准的项目不适用。同时，若打包不同省份城市的水电项目发行公募REITs，还需注意各地政策和相关程序存在的差异。若水电站建设在省际边界的河流上，报建手续通常涉及两个省份，涉及两省各自的对口主管部门。
所以，对于水电资产公募REITs项目，要在系统汇总项目建设时期所适用的法律法规及政策的基础上，对水电建设手续及合规文件进行详细梳理及核查，避免资产合规问题成为申报公募REITs的法律障碍。
影响估值主要因素
水电资产估值的整体逻辑较为清晰，但仍存在诸多细节问题需要考量。
首先，水电收益期的确定目前尚无定论。收益期的确定需要综合考虑大坝经济使用年限和水电资源开发权的年限。以小型水电站为例，理论上，一般小型水电站的永久性挡、泄洪建筑物按照50年一遇的洪水设计，所以一般小型电站主要建筑工程的经济使用年限为50年，各省对水电资源开发权的规定以及出让情况一般都确定为50年，收益期也确定为50年。但在实践中，目前一些已建成超过50年的小型水电站运营情况依然良好。基于此，部分观点认为水电资产本身拥有类永续的资产期限，应采取永续模型，但永续模型中较难准确预测永续期限内资产的资本性支出。若采取有限期限模型，具体的预测期限及到期残值的确定也需要参考水电站资产的实际情况。
其次，水电资产现金流影响因素复杂。从收入端来看，水电资产收入主要由售电量和电价这两大因素影响。其中售电量受水文气象条件、电量需求、上下梯级电站调度等因素影响，如果上下梯级电站属于同一业主，但未全部打包发行公募REITs，会存在同业竞争的问题。电价则可能随着国家宏观政策、各省市电价机制及电力供需情况等因素变化而发生变化。从成本端来看，水电资产运营的付现成本端主要包括人力成本、设备维修检修成本、库区基金、水资源费及大坝观测费等。运营成本不像火电、天然气发电厂等受大宗商品价格波动影响，运营成本端整体平稳。
除上述方面之外，还有诸如折现率的选择、折旧年限调整等问题需要结合实际情况加以考量。
水电基础设施作为清洁能源领域及水利基础设施领域的代表性资产，其长期限稳定的现金流与公募REITs特征十分匹配。在我国首批公募REITs上市一周年之际，市场各方也期待我国首单水电资产公募REITs早日推出，为公募REITs市场及水电行业带来活水。
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